明星基金經理論市：2015A股將再偏離一致判斷

　　導讀

　　“好光景只會帶來壞經驗：投資很容易，你已經了解投資的秘密，你不必擔心風險。最有價值的經驗是在困難時期學到的。”霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》中的提醒，無疑頗契合當下。

　　2014年好光景之后，2015年A股市場將如何演變？

　　本報記者 陳浠 深圳報道

　　A股的2014年又是一場出其不意的奇幻之旅——上證指數全年漲幅高達52.87%，走出一輪波瀾壯闊的牛市行情，與此同時，2013年瘋漲的創(chuàng)業(yè)板指數，在2014年仍實現12.83%的漲幅。

　　“好光景只會帶來壞經驗：投資很容易，你已經了解投資的秘密，你不必擔心風險。最有價值的經驗是在困難時期學到的。”霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》中的提醒，無疑頗契合當下。

　　2014年好光景之后，2015年A股市場將如何演變？大多數人所期待的大牛市，是否會繼續(xù)呈現？復雜市場中，新的投資機會在哪里？21世紀經濟報道記者采訪了4位中長期業(yè)績優(yōu)秀的明星基金經理，分享他們的投資思路。這4位基金經理是：招商大盤藍籌基金經理陳玉輝、融通動力先鋒基金經理丁經緯、鵬華新興產業(yè)基金經理梁浩、寶盈策略增長基金經理彭敢。

　　宏觀經濟態(tài)勢整體往下走

　　《21世紀》：中國2014年GDP同比增長7.4%，是過去24年的最低值，經濟基本面持續(xù)走弱。怎么看待2015年經濟基本面，及流動性的走勢？

　　梁浩：今年市場比去年更加復雜，市場的復雜性主要在于宏觀經濟。現在很多人判斷下半年宏觀經濟會平穩(wěn)下來，底部會夯實；但另外一種看法認為，宏觀經濟所謂的U形底部時間會比較長，看不到什么時候會向上。我的觀點是目前這種情況下宏觀經濟不樂觀，未來可能需要等各種經濟數據出來后，再根據數據做判斷。

　　總體來看，現在宏觀經濟整體是一個往下走的態(tài)勢，這種往下走的態(tài)勢最根本原因在于這些年我們經濟中的結構性矛盾，到今天演繹到一個比較極致的狀態(tài)。宏觀經濟增速對于投資過度依賴。宏觀經濟中長期來看并不樂觀，不支撐市場大幅往上走。最大的變數就是中國經濟內部的韌性到底有多強。如果我們經濟韌性能夠保證我們經濟潛在增長率保持在6%-7%之間，很多公司仍然有機會。

　　丁經緯：2015年經濟基本面不會太好，還是一個探底的過程。但現在股票市場不用太看經濟基本面的情況，因為現在股票上漲的動力是改革的預期。

　　至于流動性，央行[微博]在2014年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告中曾指出，下一階段要繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，更加注重松緊適度，適時適度預調微調，為經濟結構調整與轉型升級營造中性適度的貨幣金融環(huán)境。所以可以預計2015年流動性不會差，但釋放流動性不是為了放水，不是為了走刺激經濟增長的老路，政策的對沖是在為改革托底。

　　陳玉輝：受國內、國際經濟周期的影響，預計2015年國內實體經濟和虛擬經濟仍將處于通縮式調整通道中。投資者需要深刻理解經濟“新常態(tài)”，當下中國處于經濟增長換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期以及勞動人口總量進入負增長階段的疊加時期，GDP增速下臺階是生產函數主要參數變化決定的。

　　短期內中國貨幣政策將面臨內外部環(huán)境諸多因素制約，但經濟基本面的要求使降息和降準成為主流趨勢。近年來人民幣跟隨美元被動大幅升值已經嚴重影響國內制造業(yè)競爭力和出口增長，但主動大幅貶值又會導致內外資金流動異常，影響基礎貨幣供應體系穩(wěn)定。不過考慮到大宗商品價格跌幅較大，實體經濟其實已經處于相當寬松的貨幣環(huán)境；由于實體經濟投資回報預期下降，交易性需求下降產生的過剩貨幣將轉向虛擬經濟內尋求高收益。

　　《21世紀》：本屆政府大力推進改革是目前的一致預期。你怎么看待本屆政府大力推進改革對某個產業(yè)即將帶來的影響，其中有什么投資機會？

　　陳玉輝：央企和地方國企改革加速，將使相關領域標的存在整體上市或經營效率提高的預期。但改革的方向和策略與前期不同，這是市場需要重點關注的。如前期中國石化加油站混合所有制改革，不是完全放開壟斷行業(yè)牌照任由民資進入，而是讓民資通過出資參股的方式進入到壟斷行業(yè)。這種改革是增加國有資產控制力、改善國有資產負債狀況、解決歷史存量問題所必須的增量改革方式，因此未來涉及壟斷行業(yè)的國有企業(yè)改革將有更大投資吸引力。

　　央企改革的典型如中國鐵路總公司，作為資產規(guī)模最大的央企，除繼續(xù)改革原有普通貨運和客運業(yè)務外，公司正在憑借全球最大的路網優(yōu)勢大力開拓進入電商專列、跨國鐵路集裝箱、危化品和冷鏈物流等現代物流業(yè)。以電商快遞為例，電商的發(fā)展創(chuàng)造了巨大的“一夜達”快運需求，航空貨運市場承接了這一高端業(yè)務。在國內高鐵路網全面開通后，主要一二線物流節(jié)點城市間基本可以實現一日通達，但高鐵貨運的綜合成本將較空運節(jié)省一半以上，邊際成本更低，最大的優(yōu)勢還在于其較空運、汽運方式的碳排放量大幅下降，環(huán)保品牌效應顯著。

　　丁經緯：國企改革就是個好例子，去年中國國企負債66.5萬億，但國企利潤率僅為5%。在原有的制度下，國企不重視投資回報率，監(jiān)督也不到位，EPS就很差。但是改革推進之后，國企的機制會變化，做投資的人最關心的EPS也會改善。

　　金融改革的意義比國企改革還大，核心是兩條主線——利率市場化，匯率國際化。實際上金融改革的目標就是銀行的二次改革。在金融改革推進的過程中，有人擔心銀行的未來。但我認為，只要我們國家不會像2008年美國那樣崩塌式的硬著陸，銀行就不會死。現在銀行被余額寶[微博]等逼著改革，雖然息差下降，但是資產周轉加快，類似ABS等改革也會推進，所以銀行并沒有那么悲觀。銀行現在一萬億的凈利潤，未來可能降到五千億左右，其它除了息差之外的收入還會提升，銀行的整體估值水平也會提升。

　　基建類上市公司的投資機會也是改革帶來的。這類純勞務型公司，原本幾乎沒有任何理由去買——增速低，毛利率低，技術含量低。雖然這類公司的估值一直都很低，但便宜不是買入的理由，改革預期才是，人民幣國際化、“一帶一路”等是國家基于爭取更多地緣政治話語權的高度去做的一件事情，即便有困難也要往前推，所以帶來了投資機會。

　　市場走勢將再次偏離一致判斷？

　　《21世紀》：經歷了“大象起舞”的2014年之后，2015年A股市場的牛市行情是否繼續(xù)？預計會呈現什么特點？以“滬深300”為代表的大股票與以創(chuàng)業(yè)板為代表的小股票，分別如何走向？

　　丁經緯：2015年不一定是大牛市，但應該機會挺多。市場不會像大家想的那樣一路漲上去那么簡單，而是反復震蕩。這樣的市場會挺難應對，板塊輪動也很難預測。但是大票和小票都有機會，具體要看風吹到哪里。我對大票和小票沒有偏向，去年12月還是大票多，但隨著市場變化進行了調倉。

　　陳玉輝：中期內看，出于對未來降息通道和類債估值行情的預期，低估值藍籌股票的行情在經歷快速上漲后振蕩整固的壓力加大，但大趨勢相對向好。創(chuàng)業(yè)板等所謂中小市值成長股經歷了2012年以來持續(xù)輪番炒作，很多個股市值已經由幾十億變成幾百億，超越諸多主板公司市值規(guī)模。但根據歷史經驗，大部分公司股價的巨幅上漲和高啟的估值水平很難由單純的利潤增長來消化，未來面臨較大調整壓力。

　　因此未來投資目標將從主要注重進攻性轉向攻守相對均衡。如果2014年選股主題是低估值，則2015年選股主題傾向于低漲幅。

　　梁浩：我對于2015年A股市場持不樂觀態(tài)度，基于以下兩個原因：1. 降息以及國家發(fā)改委批復了許多項目，但經濟形勢仍不見好轉；2.經濟有自身運行的規(guī)律，政府可以通過自身力量將經濟上下波幅縮短一些，但改變不了經濟運行基本規(guī)律。主要下行的原因包括：產業(yè)結構不合理、新成長力量還沒有起來、產業(yè)升級難度要比預期高，產業(yè)升級的基礎不夠扎實。

　　但我對市場整體的不樂觀，并不代表市場不存在賺錢的機會。事實上，我并不認為過去幾年是熊市，創(chuàng)業(yè)板上漲有合理的成分，盡管創(chuàng)業(yè)板中有很多垃圾公司，但還是有很多有活力的優(yōu)質公司，對股東貢獻相當可觀。過去幾年可能是銀行、地產的熊市，是中國經濟的熊市，但在大的悲觀的環(huán)境下，還是有一些優(yōu)質的公司可以走出周期。中國社會需求結構已經發(fā)生了變化，這個過程中會有新的產業(yè)出來，例如現在的傳媒行業(yè)以及后面的健康服務行業(yè)。

　　去年11、12月處于經濟差、貨幣寬松的狀態(tài)，而且開啟了降息的起點，一些周期股，如銀行、券商，處于低估值，每次市場的轉換都是這些股票會漲。12月最后一周，全球前十大券商中有三四家是中國的券商，這已經是很明顯的價值偏離。目前時點來看，我認為周期股的機會不會太大，希望市場真正回歸精選個股的氛圍中。

　　彭敢：目前，股票市場的盈利效應已經成為共識，社會資金跑步奔向股市。2014年的首次利率下降，讓投資者憧憬央行會持續(xù)降息和降準，市場普遍預期主板有較大的上漲空間，而中小板和創(chuàng)業(yè)板會顯著下跌。

　　但從行為金融學來看，2015年市場的走勢可能依然會顯著偏離一致判斷，正如2014年的走勢與年初市場在幅度和結構上的判斷都有顯著偏差一樣。我們在檢視目前市場一些共識的時候，更需要考察這些共識的基礎和條件，而通過反復研究發(fā)現，市場的一些共識并不是那么靠得住。我們不全面看空創(chuàng)業(yè)板，因為大量公司正處在政策鼓勵創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新風口，業(yè)績有實在的增速。但是，創(chuàng)業(yè)板更需要對股票進行自下而上的精挑細選，系統性的整體大機會難再。

　　因此，2015年，雖然藍籌股指數超越中小板和創(chuàng)業(yè)板指數的概率較大，但市場更可能呈現優(yōu)質藍籌和優(yōu)質成長“雙輪驅動”、藍籌股和成長股“雙分化”的格局。今年的市場表現并不會那么極端，可能出現主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板輪換交替的現象，藍籌股或成長股的拉鋸戰(zhàn)將會是明顯的交易特征，分化主要在于板塊內部，這種博弈的基礎是新增資金的進入。

　　《21世紀》：注冊制會給2015年的市場帶來什么影響？

　　陳玉輝：注冊制實施和年內新股發(fā)行速度的加快將導致中小市值股票供應量快速增加，可能在一定時期加速中小市值高估值泡沫的破裂。

　　梁浩：鵬華新興產業(yè)基金跌得最慘的是2012年初，2012年初那個時候談注冊制改革，很多公司發(fā)行市盈率很低都沒有人要，但是當年這些股票價格都回來了。

　　所以每個公司都有合理價值，合理價值短期會偏離，但是這種偏離往往是大家要有耐心、要發(fā)掘機會的時候。我覺得注冊制出來后很有可能再現2012年的情況，這個時候是挑好品種、好標的的時候。

　　丁經緯：注冊制短期預計不會對市場有太大的影響。注冊制改革要看實效，目前仍不確定中國的注冊制會是什么樣子。IPO審核權下放給交易所之后，審核會很簡便還是像原來一樣很繁瑣，需要觀察，因此對市場的影響也要邊走邊看。

　　最大變量在于改革進程、降息降準

　　《21世紀》：從行業(yè)、主題配置的角度，2015年相對看好哪些板塊？

　　丁經緯：我最看好的邏輯是改革。板塊方面，我主要看好移動互聯網、軍工、國企改革、金融、醫(yī)療服務、傳媒、新能源汽車。

　　國企改革的標的需要自下而上去選，得一個個去看，不像互聯網金融那么好買，并不好選；通常我比較喜歡從醫(yī)藥等好的行業(yè)里邊，去找基本面差的個股，或者從化工這類大家不太關注的行業(yè)里邊去選擇國企改革的標的。

　　陳玉輝：2015年重點會關注三個方向：第一，從未來一年政策角度分析，貨幣政策的降準降息周期開啟，最受益的是銀行等低估值藍籌股；財政政策將因實體經濟困難而更加積極，主要關注估值相對低位且產業(yè)整合和并購預期強烈的水泥板塊。

　　第二，經濟轉型受益行業(yè)，未來發(fā)展空間十分巨大。典型的如中國制造業(yè)僅存的未進入全球領先水平的航空制造業(yè)，其發(fā)展過程中需要的鋁鋰合金等新材料產業(yè)具備爆發(fā)式增長機會。其它如電動汽車用動力電池材料、鐵路現代物流、新型醫(yī)療服務等均處于行業(yè)高速增長期。

　　第三，主題類機會相對較多，但重點關注國企改革主題，同時“一帶一路”、長江經濟帶、京津冀一體化三個國策級的主題將持續(xù)多年，另外如新疆自治區(qū)成立60周年等局部區(qū)域性主題事件也會存在階段性機會。

　　梁浩：互聯網還是持續(xù)看好。我對A股很多偽互聯網公司不看好，但是對有些個別真正有互聯網基因而且按互聯網邏輯做事情的公司是看好的，互聯網仍然會是市場一個長期熱點。

　　其實，2002年的科網泡沫破滅了嗎？對于資本市場“人造”的科網是這樣的，但對產業(yè)界卻不是。這些年產業(yè)界仍在沿著當年的軌跡踏踏實實推進行業(yè)的演進。在現在互聯網發(fā)生的變化，在1995年比爾·蓋茨《未來之路》這本書里面大部分都預見到了。最近幾年最大差異是：以前桌面互聯網接入的人群就是那些特定人群，但移動互聯網出來后，很多新的人群接入了互聯網，導致互聯網規(guī)模比以前大很多，帶來的規(guī)模經濟比以前強很多，所以互聯網出現新的繁榮、新的行業(yè)性機會。此外，通過手機接入互聯網的都是普通老百姓比較多，就是大家所說的屌絲經濟。

　　互聯網對各個產業(yè)的滲透會對現有的社會結構、產業(yè)結構做出很大改變。它會降低社會平均利潤率，比如小米手機[微博]，樂視做的電視機，就是成本價銷售，硬件不賺你的錢，而要在服務上賺錢。還會侵蝕一些由于信息不對稱而產生的不合理盈利，比如家裝、旅游等。

　　彭敢：談到中國經濟的轉型和發(fā)展方向，未來看好幾大投資機會：移動互聯網相關行業(yè)，包括大數據、信息安全、電商和移動支付、農業(yè)信息化、互聯網教育、新型廣告等；醫(yī)療服務產業(yè)，包括醫(yī)院體制改革、移動醫(yī)療、醫(yī)療器械、創(chuàng)新型藥品等。此外，軍工、智能機器人、環(huán)保等領域也頗為看好。對于去年我看好的新能源行業(yè)，在油價不斷下調的沖擊下，還需要等待更好的時機。

　　《21世紀》：2015年的A股市場，有哪些變量最需要關注？

　　陳玉輝：2015年的變量主要就是財政政策和貨幣政策，預計政策力度會超出市場預期，主要由于今年實體經濟受內、外部不利因素影響超預期，需要更多和更大力度政策對沖。

　　梁浩：第一是降息。政策上變量比較大，這種變量對市場有一些擾動。油價也是一個變量，這個時點我不想在這上面下太多注。

　　我們期望市場更為理性一些，不要過度偏離基本面，因為終歸會回歸。

　　丁經緯：去年經濟數據并不好看，GDP增長僅7.4%，創(chuàng)24年最低值，但是股票持續(xù)走高。而過去五年，經濟數據一直不錯，但股票持續(xù)走低，這實際上是同一個問題。2014年A股行情不是簡單的估值修復，而是改革預期升溫。中國的國企改革、經濟轉型，包括金融的利率市場化和匯率國際化，講了很多年，但都推不動，因為這是牽一發(fā)而動全身的改革。但現在大家對新一屆政府的執(zhí)行力、改革魄力都有信心，整體信心指數在增強。

　　2015年的變量要看政策改革的進程。主要的改革，比如利率市場化、人民幣匯率國際化、國企改革等，都是有節(jié)點的，要觀察改革的變化。另外，有些文件很重要，比如國資委[微博]關于國企改革指導意見這樣頂層設計的文件，推動銀行混業(yè)經營的文件等，這些也需要觀察。