時(shí)代的博弈：中概股回歸盛宴開(kāi)席

     12月10日，電廣傳媒一紙公告，透露了奇虎360這一目前規(guī)模最大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)私有化回歸A股的最新進(jìn)展。

    2015年，中概股掀起了回歸A股的狂潮。據(jù)上證報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)，僅在美上市的中概股公司，已有32家先后收到了私有化要約，其中6月份收到私有化要約的公司就多達(dá)14家，這一數(shù)字超越2010年至2014年的總和。

    同期的A股市場(chǎng)，七喜控股、世紀(jì)游輪等公司還在不斷刷新中概股借殼的暴利神話(huà)。截至世紀(jì)游輪停牌前，其連續(xù)漲停數(shù)已經(jīng)高達(dá)20個(gè)，巨人網(wǎng)絡(luò)以此推算的估值也較在美退市時(shí)的估值膨脹了9倍。

    研究比較目前所有披露的回歸案例不難發(fā)現(xiàn)，2015年的中概股回歸，呈現(xiàn)出多種路徑并存這一新趨勢(shì)。近期出現(xiàn)的首旅酒店整體私有化如家酒店的方案，更是直接嘗試保留VIE架構(gòu)實(shí)現(xiàn)回歸。

    同時(shí)，中概股回歸過(guò)程也趨復(fù)雜多變，其中多有阻力，甚至發(fā)生資本商戰(zhàn)。計(jì)劃回歸的愛(ài)康國(guó)賓剛剛啟程就遭到了江蘇三友（“美年大健康”）的“劫婚”，其董事會(huì)則直接祭出毒丸計(jì)劃抵御。

    客觀而論，中概股回歸并非新鮮的資本話(huà)題，卻于2015年集體爆發(fā)，并在中美兩地資本市場(chǎng)引起巨大關(guān)注及連鎖反應(yīng)，背后原因?yàn)楹危?/p>

    從個(gè)體公司的角度，中美兩地股市估值的巨大差距是中概股熱衷回歸的主因。但中美股市估值差異并非今日才有，單此因素?zé)o法解釋2015年出現(xiàn)中概股集體回歸的資本現(xiàn)象。

    上證報(bào)記者采訪多家中概股、私有化財(cái)團(tuán)、二級(jí)市場(chǎng)投資者，試圖解構(gòu)中概股回歸潮的形成動(dòng)因與生態(tài)鏈條：首先，在國(guó)內(nèi)強(qiáng)勢(shì)推動(dòng)政經(jīng)改革、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新等宏觀國(guó)策的背景下，從國(guó)務(wù)院到證監(jiān)會(huì)開(kāi)始逐步放松對(duì)中概股回歸的法律要求與審核尺度，甚至鼓勵(lì)、邀請(qǐng)代表新經(jīng)濟(jì)的龍頭企業(yè)回歸上市；其次，企業(yè)家們亦看出國(guó)家倚重資本市場(chǎng)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)改革的戰(zhàn)略意圖，并對(duì)改革抱以熱情，對(duì)未來(lái)巨大的發(fā)展前景充滿(mǎn)信心；最后，國(guó)內(nèi)充沛的流動(dòng)性、資金進(jìn)行股權(quán)投資的強(qiáng)烈欲望直接為私有化提供豐富彈藥，促成了這一資本盛宴加速“開(kāi)席”。

    2015年的中概股回歸潮，既是一個(gè)微觀公司現(xiàn)象，更是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)進(jìn)入重大發(fā)展關(guān)口的前兆與縮影。

      風(fēng)起：多點(diǎn)發(fā)力 乘風(fēng)回歸

    政策暖風(fēng)吹拂、產(chǎn)業(yè)整合熱浪、資本估值鴻溝——一直左右著中概股回歸的三大因素在2015年出現(xiàn)了前所未有的變化，在無(wú)數(shù)嗅覺(jué)靈敏的資本助推下，一場(chǎng)從大洋掀起的中概股回歸浪潮正愈演愈烈

    一切還得從2015年年初那場(chǎng)“苦秦久矣”的牛市說(shuō)起。伴隨著資本市場(chǎng)改革的春風(fēng)，干涸7年之久的A股終于迎來(lái)了期盼已久的活水，一次次再出發(fā)的嘹亮號(hào)角，一輪輪新生力量的進(jìn)入，推動(dòng)A股市場(chǎng)以輕盈的角度快速跨越一個(gè)又一個(gè)整數(shù)關(guān)口。短短半年時(shí)間，上證指數(shù)已經(jīng)站在了5000點(diǎn)之上，動(dòng)輒3倍、5倍的個(gè)股漲幅更是讓上市公司股東嘗到了資本盛宴之美味。

    然而，一些頭頂“互聯(lián)網(wǎng)+”、“創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新”光環(huán)的互聯(lián)網(wǎng)“獨(dú)角獸”卻因一洋之隔而無(wú)緣這場(chǎng)資本盛宴。整個(gè)上半年，雪球中概30指數(shù)上漲幅度僅為8.54%，區(qū)間最大漲幅也僅有28.72%，與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)相去甚遠(yuǎn)。

    “我們有著良好的盈利能力和增長(zhǎng)勢(shì)頭，但在美國(guó)市場(chǎng)就是得不到認(rèn)可，一旦有可能，我們希望能盡快回到國(guó)內(nèi)。”面對(duì)上半年的牛市，某中概股創(chuàng)始人彼時(shí)曾無(wú)奈地對(duì)記者表示。

    幸運(yùn)的是，經(jīng)歷了20余年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)已經(jīng)有了足夠的底氣和胸懷，迎接這些漂泊多年的游子。

    今年5月4日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于大力發(fā)展電子商務(wù)加快培育經(jīng)濟(jì)新動(dòng)力的意見(jiàn)》，提出要加大金融服務(wù)支持，研究鼓勵(lì)符合條件的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)上市，并且放開(kāi)外商投資電子商務(wù)業(yè)務(wù)的外放持股比例。其中，外商準(zhǔn)入門(mén)檻的放開(kāi)被業(yè)界視為監(jiān)管層有意降低企業(yè)拆除VIE結(jié)構(gòu)的難度。

    一個(gè)月之后，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出的“推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類(lèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市”，則有望突破目前普遍采用VIE結(jié)構(gòu)的中概股回歸A股時(shí)制度和政策上的約束。

    “看到這個(gè)消息，我們就意識(shí)到機(jī)會(huì)來(lái)了。”有投行人士告訴記者，作為新興產(chǎn)業(yè)的代表，互聯(lián)網(wǎng)公司回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)是大勢(shì)所趨，眾多資本一直蓄勢(shì)待發(fā)，而政策層面的開(kāi)口給了所有備戰(zhàn)者實(shí)操的機(jī)會(huì)。

    閘門(mén)輕開(kāi)，清泉自來(lái)。在整個(gè)6月份，有多達(dá)14家中概股宣布收到私有化邀約——這一數(shù)字超越2010年至2014年的總和。年初至今，收到私有化邀約的中概股數(shù)已經(jīng)高達(dá)32家。

    從產(chǎn)業(yè)整合角度，代表新興產(chǎn)業(yè)的中概股回到“水位”更高的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)各個(gè)細(xì)分行業(yè)的變革都有著積極的意義。

    “產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)已是大勢(shì)所趨，不少中概股已經(jīng)在行業(yè)內(nèi)深耕多年，形成了獨(dú)特的產(chǎn)業(yè)邏輯。在回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)之后，這些中概股將獲得更多的資金支持，進(jìn)一步完成產(chǎn)業(yè)布局。”滬上某擅長(zhǎng)并購(gòu)重組的私募基金經(jīng)理告訴記者。

      云變：八仙過(guò)海 各展財(cái)技

    從美股回到A股，中概股要跨越的不僅僅是深深淺淺的大陸與海洋，還有因法律制度不同而橫亙其間的公司結(jié)構(gòu)差異，而正是這些結(jié)構(gòu)差異，促成了中概股“八仙過(guò)海”的回歸路徑

    “簡(jiǎn)而言之，中概股要想徹底回到境內(nèi)市場(chǎng)，需要經(jīng)歷三個(gè)階段——私有化、拆除VIE架構(gòu)及境內(nèi)上市。”某投行人士稱(chēng)，顯然，三步中的最后一步是不能改變的，畢竟這是終極目標(biāo)，而中概股能夠有所變換的就只有前兩步。

    根據(jù)中概股公司資質(zhì)和回歸路徑的不同，可以大致梳理出以下三種方案，考慮到中概股回歸浪潮已起，未來(lái)或?qū)⒂懈嗑实姆桨赋霈F(xiàn)。

    第一種方式可喻為“云卷云舒”。

    從目前已有案例來(lái)看，能夠被國(guó)內(nèi)監(jiān)管層所明確接受的方案就是“私有化、拆除VIE架構(gòu)及國(guó)內(nèi)上市”按部就班，一次性回歸的同時(shí)，了卻所有后顧之憂(yōu)。

    作為回歸中概股的首個(gè)案例，分眾傳媒就用教科書(shū)般的方式，向后來(lái)者展示著如何回歸，而這一過(guò)程，前后歷時(shí)長(zhǎng)達(dá)5年之久。

    由于價(jià)值不被認(rèn)可，加之頻繁被做空，分眾傳媒從2010年就啟動(dòng)了回歸方案。據(jù)公告披露，2010年8月及2014年12月，分眾的相關(guān)主體簽署了一系列協(xié)議解除了協(xié)議控制。

    經(jīng)過(guò)一連串復(fù)雜的交易，2015年1月，江南春將其持有分眾傳播85%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓予分眾數(shù)碼。至此，分眾傳媒的VIE架構(gòu)拆除，分眾傳媒通過(guò)股權(quán)控制的方式持有相關(guān)經(jīng)營(yíng)主體的股權(quán)。

    事實(shí)上，長(zhǎng)達(dá)4年多的拆除VIE只是開(kāi)始，考慮到分眾傳媒巨大的體量，其一旦回歸A股，除了正常的IPO，只能選擇借殼。考慮到私有化時(shí)的時(shí)間限制，江南春選擇了時(shí)間最為可控的借殼，6月，其宣布借殼宏達(dá)新材，此后因宏達(dá)新材自身問(wèn)題，分眾傳媒又火速與七喜控股牽手。

    時(shí)至今日，分眾傳媒的借殼方案已通過(guò)了證監(jiān)會(huì)審核。這意味著，5年的辛苦終于要結(jié)出碩果，而這條最為傳統(tǒng)的回歸道路也被分眾傳媒趟了出來(lái)。

    “幾乎所有的互聯(lián)網(wǎng)中概股都想回到國(guó)內(nèi)，最好的結(jié)果當(dāng)然是整體獨(dú)立上市，估值高，原股東也能保持對(duì)公司的控制權(quán)。”操刀某中概股回歸方案的投行人士告訴記者，“但是，整體獨(dú)立上市就必須私有化并拆除VIE架構(gòu)，這其中的成本無(wú)論對(duì)誰(shuí)來(lái)說(shuō)，都太過(guò)高昂，并不是所有人都能承擔(dān)。”

    從目前已經(jīng)明牌的方案來(lái)看，選擇私有化、拆除VIE然后借殼的公司大多屬于行業(yè)頭牌，其實(shí)際控制人本身就有著強(qiáng)大的資源調(diào)動(dòng)能力。無(wú)論是江南春，還是史玉柱，其個(gè)人在資本市場(chǎng)上就有著呼風(fēng)喚雨的能力，分眾傳媒和巨人網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)大的盈利能力，也為其私有化時(shí)高額的資金需求提供了支持。

    該投行人士稱(chēng)，對(duì)于分眾傳媒這樣的行業(yè)巨擘來(lái)說(shuō)，盡管成本巨大，但其整體回歸上市的效果也是最好，完整的公司、無(wú)憾的方案、動(dòng)人的故事，這些都已經(jīng)在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)化成了連續(xù)的漲停。

    第二種方式可喻為“遮云蔽日”模式。其核心是規(guī)避拆除VIE架構(gòu)。

    能夠把所有問(wèn)題一并解決固然好，但是，對(duì)于那些二線、三線的中概股來(lái)說(shuō)，以創(chuàng)新思路，放棄拆除VIE，優(yōu)先完成回歸是更好的思路。