股權質押離全面爆倉有多遠？

    自年初以來，屢現上市公司大股東或重要股東股權質押瀕臨平倉警戒線的案例。據不完全統計，目前大股東所持股份質押比例超過50%的上市公司占據相當一部分。

    作為常規融資手段，股權質押被上市公司大股東頻繁使用。事實上，只要不出現極端行情或嚴重的信用危機（如大股東無法取得外援融資），股權質押一般不會對上市公司大股東及上市公司本身造成財務沖擊，包括控股權被迫變更，上市公司先于財務危機等。

    因此，實務中經常出現上市公司大股東高頻次的循環質押股份，甚至還會就單一股權重復質押。無論實務界還是監管層，對股權質押之類的融資方式都較為接納，并在此基礎上引用或創造了更多的融資工具，如債券質押式回購、融資融券、轉融通、約定購回式證券交易、股權質押回購等。

    相比于股權質押，上述約定購回式證券交易、股權質押回購等融資工具尚未被大面積使用，基于融資效率快，且不涉及到股權變更等優點，股權質押成為上市公司大股東的主要方式。

    一般來說，上市公司大股東可取得所質押股份市值約30%~50%的融資，并且這一融資比例會隨著上市公司經營現狀或二級市場波動相應的調整。當上市公司大股東傾向于認為公司股價不會極端演繹，或者其他融資手段均為次優方案時，就有可能將質押比例提到到接近100%的水平。

    一旦質押比例接近100%，本身暗含了未予書面協定的對賭協議，上市公司大股東以控股權作為對賭條件，取得券商渠道融資。加上最終融資與質押股份市值存在50%以上的折讓，對賭協議在某種程度上可視為更有利于質權人（券商、信托等資金融出方）的不平等協議，由此，在條件許可的情況下，上市公司大股東很少會直接違約，充其量只會在解除股權質押后立即再度質押，以被動延長質押期限。

    目前的情況是，二級市場已走向單邊演繹，不以個人意志及上市公司基本面為轉移。從年初的同洲電子，再到后來的慧球科技、金洲管道，以至于近期的海虹控股、錫業股份、冠福股份、齊心集團，大多是高比例質押。理論上，即便質押比例僅為50%，當股價下跌時，質押方大股東需以更快的速度補倉，當股價腰斬時，大股東全部股份將必須用于補倉，股價進一步下挫將會觸發平倉協議。

    尤其是，若大股東所持股份本身含有杠桿計劃，便會加劇平倉風險。從已經暴露出瀕臨爆倉的案例及上市公司大股東股權質押一般數據，含多重杠桿的股權質押尚不占據主導地位，不足以引發沖擊全局的系統性危機。

    支撐上述論斷的表面例證是，截至目前，尚未發生因股權質押爆倉而直接引致的惡性控股權更迭的案例。當然，尚未發生并不意味著瀕臨爆倉的上市公司大股東已脫離風險區，之所以尚未發生，是因為上市公司及其大股東普遍采取了緊急停牌或與質權人協商等措施。

    緊急停牌是一種消極的應對措施，但至少可以延緩爆倉危機徹底爆發，而與質權人協商則可在相當程度上尋求突破口。其基本邏輯是，爆倉很有可能是雙輸游戲，質權人并不會因為上市公司大股東爆倉而簡單地低成本入主上市公司，實務中遠比這復雜。

    與之類比的現象是，近年來深陷債務危機的上市公司，大部分最終能通過債務重整煥發新生。債務重整的主要操作手法之一便是債權人豁免上市公司部分債務，否則，一旦上市公司進入破產程序甚至退市，債權人很有可能血本無歸。同樣，無任何實例表明，上市公司大股東爆倉對質權人會形成更有利的影響。

    當然，這并不是說，瀕臨爆倉的上市公司大股東可以通過軟威脅的方式迫使質權人一再作出讓步，而是說，基于特殊問題特殊對待的原則，尋求不對雙方構成大規模實質性傷害的平衡方案或許會更利于解決事態。

    去年三季度末，幾乎所有券商都面臨客戶兩融賬戶的強制平倉問題，據證券時報·蓮花財經記者從多方了解，券商并未千篇一律地嚴格按照兩融協議強制平倉，在可接受的范圍內，部分券商給予客戶長短不一的平倉緩沖期，融資能力較強的客戶據此得以免受更大的損失。

    相比于融資融券，股權質押的運作更加成熟，以至于券商營業部或較大的銀行網點均可受理，也正是由于運作相當成熟，客觀上也造成了各方對股權質押風險意識的缺失。較為悲觀的觀點認為，股權質押爆倉危機如箭在弦，大量的上市公司并未及時披露大股東股權質押隱含的風險。

    稍顯對立的觀點則認為，股權質押不會引爆群體性危機，進而沖擊上市公司大股東所代表的的實體經濟群體。其論據是，如果股權質押爆倉僅是個別現象，則容易得到化解，不會引發市場參與各方的擔憂；如果多達數百家上市公司大股東瀕臨爆倉紅線，則解決該問題的主體將不會停留在上市公司及其大股東層面，不排除會有更高級別的市場參與方介入事件的可能性。

    無論如何，股權質押爆倉絕不是零和游戲，不是簡單的財富轉移，在二級市場單邊下行態勢并未完結的情況下，如何以客觀、公允的態度與方式化解危機是當下最值得探討的話題之一。