信用債回春？ 別指望有大行情

　5月初以來，信用債市場逐漸從4月份的疾風驟雨中緩過神來，最近幾日，升溫跡象更加明顯，各類型各等級各期限的信用債收益率紛紛走低，表現不遜于國開債等大熱的利率產品。眼下的反彈是枯木逢春？或僅是回光返照？機構莫衷一是。

　　市場人士指出，在債市整體情緒趨穩的支持下，信用市場異常交易減少，風險偏好較之4月有所修復。近期高評級債券回暖，也印證了銀行理財資金配置需求依然存在，在流動性總體充裕、理財資金依然欠配、企業盈利初現改善的形勢下，信用市場面臨的系統性風險可控。然而，信用尾部風險的釋放不會止步，系統風險可控與個體風險暴露并不矛盾，信用利差重估也難言到位，防風險仍是第一要務，信用債分化可能是長期趨勢。

　　分析人士提示，在行情修復后，市場對負面信用事件的關注可能重新升溫。而眼下風險因素仍不少，5月存續債券到期多，年報披露后的估值調整、暫停上市、評級調整還在發酵。信用債趨勢機會難覓，應堅持高等級，規避低等級、產能過剩行業等領域債券，在標的選擇上注意去劣取優、去偽存真，謹防魚目混珠。

　　信用債悄然回暖

　　先是無風險利率重拾跌勢，而后中國鐵物事件出現轉機，再加上資金面持續穩定偏寬松，當4月風雨漸成往事，近幾日，信用債市場升溫跡象明顯，各類型各等級各期限的債券收益率紛紛走低。

　　以5年期債券為例，本月5日以來，銀行間市場上從超AAA到AA-各等級的5年期中票收益率全線下行11-13bp不等，其中超AAA級別下行達13bp。同期，5年期各等級城投債收益率下行8-13bp不等，中高等級下行幅度相對稍大。

　　交易所債券方面，5月5日以來，交易所公司債收益率全面走低，下行幅度約4-6bp，稍遜于銀行間債券，而下行幅度亦呈現隨等級提升而擴大的特征，高等級債券回暖更為明顯。

　　據中債收益率曲線，5月5日以來，銀行間5年期國債收益率下行2bp，5年期國開債下行8bp；流動性最好的10年期國債、國開債則分別下行0bp、8bp。不難看出，近期中高等級信用債的表現并不遜色于國開債等利率產品。

　　回顧4月份，利率市場調整加速，在信用利差畸低的情況下，無風險利率的上行使得信用債獨立行情愈發難以為繼；流動性兩度出現階段性緊張，資金成本頻繁波動及價格水平上升令市場盛行的信用債加杠桿套息操作蒙受巨大壓力；當月東北特鋼、廣西有色等國企先后違約，加之中國鐵物突然宣布逾百億債券集體暫停交易，則成為壓垮信用市場的“最后一根稻草”。

　　交易員稱，年初以來，公募債密集違約，謹慎情緒已在不斷積累，而東北特鋼、中國鐵物等國企接連暴露償債風險，徹底擊穿了市場的心理防線，從“公募”到“央企”再到“地方國企”，違約密集且無序，強烈沖擊著市場的剛兌幻想。在利率市場已陷弱勢、資金面又不穩定的4月，密集違約之下的信用債市場處在“多事之秋”，遭遇大跌幾乎不可避免。

　　再看眼下，利率市場已率先回暖、無風險利率止升回落，而后中國鐵物償債事件出現轉機，本月17日到期的10億超短融有望如期兌付，同時，上月央行再施MLF操作后，資金面持續寬裕。對比4月份，諸多方面都呈現積極變化，信用債市場回暖其實也不難理解。

　　系統性風險可控

　　值得注意的是，盡管市場回暖、情緒改善、利率普跌，但圍繞信用債行情的分歧反而在擴大，看多的聲音高亢，看空的也不甘示弱，眼下的反彈究竟是枯木逢春還是回光返照？機構莫衷一是。

　　從好的方面來看，近期信用市場異常交易減少，連環止損及集中拋售現象基本不再，風險偏好較之4月確有一定修復。有分析指出，鑒于經濟復蘇勢頭不穩、通脹風險有限，市場對貨幣政策繼續邊際從緊的擔憂下降，加之央行宣布PSL操作常態化，市場流動性預期趨穩趨好，債券市場再次出現流動性枯竭的可能性小。

　　近期高評級債券明顯回暖，收益率下行較快，也印證了銀行理財資金配置需求依然存在。分析人士指出，理財規模擴張的過程沒有結束，而經濟持續低位徘徊的局面下，高息安全資產稀缺的現象沒有根本變化，銀行理財等機構仍然存在資產欠配壓力，在負債成本或收益目標約束下，這類機構在選擇標的時仍會向信用債傾斜。年初以來，各類理財產品的預期回報下滑較明顯，理財資金成本壓力有所減輕，亦可能提升這些機構配置債券的意愿。該分析人士認為，廣義基金類機構的強勁需求，為債券市場提供了保護墊，利率上行會吸引配置資金介入，從而限制利率向上的空間。

　　此外，企業盈利開始探底回升，信用基本面初現邊際改善跡象。國家統計局上月底公布的數據顯示，今年1-3月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額13421.5億元，同比增長7.4%，增速比1-2月份提高2.6個百分點。3月份，規模以上工業企業實現利潤總額5612.4億元，同比增長11.1%。一季度企業盈利變化基本得到了上市公司財務數據的印證。據國泰君安統計，一季度，非金融上市公司營業收入同比轉正，一改2015年同比持續下滑的態勢；當季度非金融上市公司凈利潤增速也大幅好轉，可比口徑下增速為7.75%，2015年全年則為-12.77%。

　　國泰君安報告認為，信用市場整體上仍是系統性風險可控，而尾部風險持續暴露的格局。該報告指出，整體流動性尚可與個體流動性枯竭并不矛盾，未來個體發生違約的情況可能會越來越多，但只要風險的暴露是有序的，不過于集中和大幅超預期，對整體風險偏好和信用利差的影響就是相對溫和和邊際遞減的。

　　市場人士指出，4月大幅調整后，信用債安全邊際得到一定修復，在流動性充裕、配置需求釋放的支撐下，再出現大面積深度調整的可能性小，但也別指望出現趨勢性行情，短期修復到位后，市場可能重新轉而關注風險因素，而眼下的風險并不少。

　　核心問題未解

　　事實上，一番起伏后，信用債市場存在的核心問題并沒有解決：信用利差偏低與信用風險暴露仍存在嚴重沖突，違約溢價補償不足，利差重估難言到位。同時，貨幣政策更趨中性正成為市場共識，流動性雖總體充裕，但時有波動，信用債杠桿操作風險加大。

　　市場人士表示，當前信用債收益率及信用利差仍處在相對低位水平，繼續下行的想象空間不足，考慮到邊際上不利因素增多，信用債易跌難漲，利差易擴難收，防風險仍是第一要務。

　　就短期而言，機構提示，5月份到期債務量大，應警惕債務違約繼續沖擊投資者神經。據Wind數據顯示，5月將迎來債券市場年內首個償債高峰，當月包括到期、提前還本、贖回和回售在內的債券總償還量達1.67萬億元，數量和規模都超去年同期的兩倍。招商證券認為，未來一段時間，債務到期量較大，再融資卻有收緊現象，資金鏈條更加脆弱，違約風險將進一步暴露，需警惕違約企業資質或數量超出市場預期。

　　當然，5月份可能打壓市場風險情緒的遠不止于此，機構還建議對年報業績地雷和評級下調潮影響的發酵保持密切關注。

　　值得一提的是，企業年報披露完畢后，連續2年虧損企業發行的交易所債券暫停上市交易風險正在兌現。10日，云維股份公告稱，自5月10日起暫停11云維債上市。業內人士指出，債券暫停上市將導致債券在較長時間內幾近喪失流動性，對債券估值及相關產品估值有較負面影響。

　　與此同時，5月以來，評級下調潮初露端倪。據Wind統計數據，月內已有奈倫集團、士蘭微、寶鋼新疆八一鋼鐵、春和集團、國投新集等多家債券發行人被評級機構降級，而從往年情況看，年報業績披露后，隨之而來的定期跟蹤評級調整才剛剛開始。年初以來，負面評級事件發生頻率較往年大幅提升，在2015年盈利不佳背景及當前輿論環境下，評級機構可能更容易做出負面的評級調整，未來發生大面積降級的風險不得不防。業內人士稱，評級調降預示債券信用資質惡化，同時影響質押融資能力，對債券估值沖擊也相當明顯。

　　綜合機構觀點來看，2015年經營惡化的發行人仍主要集中在鋼鐵、煤炭、石油、建材等產能過剩行業，產能過剩行業發行人同時也是今年以來負面評級行動的主要對象，無不指向產能過剩行業的信用風險高危特征。市場普遍預期，產能過剩行業仍將是未來信用風險暴露的重災區。

　　分析人士指出，在諸多風險事件沖擊下，信用債謹慎情緒難消，近期低評級債券跑輸高等級、等級利差繼續走闊，也傳遞出市場對低等級債券的謹慎態度。總體看，信用債投資仍應以防御為主，債市收益率向下的想象空間已有限，可能刺激利率向上的風險則不少，信用債內部行情分化可能是長期趨勢，應堅持高等級，規避低等級、產能過剩行業等領域債券，在標的選擇上注意去劣取優、去偽存真。記者 張勤峰