美聯(lián)儲“縮表”底氣從何而來

　　紐約聯(lián)儲近日發(fā)布公告，5月24日公開出售1.5億美元國債，5月25日和6月1日分兩次出售不超過2.5億美元MBS（抵押支持債券），有觀點認(rèn)為，這是美聯(lián)儲對資產(chǎn)負(fù)債表“減肥”的強烈信號。

　　之所以有這樣的預(yù)期，一、美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從2007年初的8800億美元膨脹至如今的4.47萬億美元，確有“減肥”必要；二、紐約聯(lián)儲負(fù)責(zé)管理美聯(lián)儲資產(chǎn)端的SOMA（公開市場操作賬戶），而國債和MBS是SOMA中體量最龐大的兩類資產(chǎn)（共計4.26萬億美元），容易產(chǎn)生紐約聯(lián)儲先行，美聯(lián)儲隨后的預(yù)期。

　　但是，有三點應(yīng)該注意。

　　一、此次紐約聯(lián)儲的聲明很清楚地界定了這次行動的目的，“是一次技術(shù)性的測試”，“不應(yīng)解讀為貨幣政策方向的改變或暗示”。換句話說，當(dāng)前，美聯(lián)儲的貨幣政策方向依然是加息。事實上，這樣的技術(shù)性測試在2013年已經(jīng)有過。

　　二、從體量上看，此次出售的1.5億美元國債和2.5億美元MBS，相對于目前美聯(lián)儲資產(chǎn)端SOMA中2.4萬億美元國債和1.86萬億美元MBS的體量，過于微小。從量能上，不能形成縮表預(yù)演。

　　三、耶倫領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲注重預(yù)期引導(dǎo)，如果要進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債縮表，應(yīng)該會提前與市場進(jìn)行充分溝通，不會突然襲擊。

　　因此，與其說紐約聯(lián)儲的行動是美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表行動的預(yù)演，不如看成是對市場情緒的一次測試。

　　之所以要測試情緒，原因在于目前美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表體量是非常態(tài)的，縮表是一定的。問題是，何時、以何種方式收縮資產(chǎn)負(fù)債表？4月份，耶倫對此有過表述，“等待利率略微更高時開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表”。

　　這句話頗有萬事俱備只欠東風(fēng)的意味。首先從資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端觀察。

　　目前，美聯(lián)儲的貨幣政策處于這樣一種狀態(tài)：非常規(guī)貨幣政策已經(jīng)終結(jié)，但仍走在通往貨幣政策常態(tài)化的路上。這樣的貨幣政策環(huán)境中，美聯(lián)儲只能穩(wěn)中求變，保持SOMA規(guī)模不變，但通過將到期國債和MBS進(jìn)行再投資，轉(zhuǎn)變再投資的期限結(jié)構(gòu)（大幅提升了3年內(nèi)期限的投資，降低了6-10年期的投資），逐步降低了兩類資產(chǎn)的平均久期，從而降低了SOMA投資組合對利率的敏感性。

　　只是目前SOMA投資組合的平均久期還在5上方，能不能再降一點呢？要知道，國債是美國財政部發(fā)行，美聯(lián)儲只是“價格接受者”，美聯(lián)儲所需的短期限新債還得仰仗財政部的拍賣計劃，因此耶倫只能說，等利率再高一點再動手，畢竟利率是她能掌控的節(jié)奏。

　　談到利率，就不得不關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端。美聯(lián)儲已經(jīng)做了“手腳”。美聯(lián)儲對利率的掌控必須通過負(fù)債體系打造，通過不同類型的負(fù)債管控利率，影響各類金融機(jī)構(gòu)的機(jī)會成本。由于負(fù)債總規(guī)模是靜態(tài)的，美聯(lián)儲只能從結(jié)構(gòu)上調(diào)整各類負(fù)債的增減。從最新的數(shù)據(jù)看，隔夜逆回購和超額存款準(zhǔn)備金縮水量較大，流出規(guī)模達(dá)到了4000億美元。這部分“損失”由哪些負(fù)債來抵消呢？絕大部分流向了TGA（財政部在美聯(lián)儲的賬戶），規(guī)模約3000億美元，還有約1000億美元流向了Foreign Repo Pool（海外央行在美聯(lián)儲的賬戶）。

　　為什么要做這樣的方向性改變呢？流出端，減少超額存款準(zhǔn)備金，讓金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表先縮表；流入端，增TGA和Foreign Repo Pool，將海外離岸美元和官方美元納入流動性管理，如此，美聯(lián)儲縮表對金融市場的影響會降低。

　　正是這些資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)的變化，才讓耶倫有了等利率再高一點就減量的底氣。