滬深股市這些年來的實踐證明，涉及重大資產(chǎn)重組信息披露的停牌時間越長，并不等于行政干預所提供的保險系數(shù)越高，相反，不合理的停復牌既是對市場交易行為的過度干預，也更容易直接影響市場監(jiān)管效能，使“忽悠式重組”行為更易借停復牌的隨意性被內(nèi)幕交易者所操縱，由此而受到最大傷害的不僅是廣大投資者，還有資本市場所本應具備的服務實體經(jīng)濟的基本功能。用市場化觀點看問題，前門通暢，走后門就會急劇減少；停牌規(guī)范，則估值正常，跨市場借殼套利行為也就會大幅下降。

    據(jù)悉，滬深兩大交易所對涉及上市公司重大資產(chǎn)重組信息披露及停復牌業(yè)務修訂新規(guī)將于本周發(fā)布。市場關注的是，“千呼萬喚始出來”的新規(guī)，對嚴控“忽悠式重組”將收到什么樣的實質(zhì)性效果。

    資產(chǎn)重組是資本市場永恒的主題。我國這些年來并購市場一直異常活躍，失敗案例也急劇上升，以推高股價等為目的的“忽悠式重組”不在少數(shù)。尤其隨著注冊制的延后，不僅殼資源概念股再度趨熱，中概股回歸概念也被炒得風生水起，跨界定增水漲船高。盡管監(jiān)管層不停地圍追堵截，但只要“再融資和并購重組相關規(guī)定及政策沒有任何變化”，現(xiàn)行政策制度規(guī)則之間的任何一點縫隙對重組概念的投機性炒作都有可能是“針尖大的窟窿，磨盤大的風”。其中，原有停復牌規(guī)則的被濫用就屢見不鮮。一些公司反復通過停復牌“忽悠式重組”，一邊渲染重組預期，一邊掩護大股東等相關利益關聯(lián)方從中套利。還有的在公布重組預案并復牌后股價大漲，大股東等相關方借機減持，隨即卻宣布重組失敗。這種借隨意停復牌之機的“忽悠式重組”行為，不但擾亂了正常的市場秩序，還給熱衷于炒作重組概念的市場帶來了內(nèi)幕交易的風險。更糟的是，這種借停復牌狂炒重組，事實上已成推動資本市場“脫實向虛”的一種嚴重的傾向性問題，所造成的負面影響和不良后果遠不是任何單純的投機性炒作行為所可比擬。

    2008年，滬深交易所均曾出臺規(guī)定，明確要求上市公司籌劃重大重組的總停牌時間原則上不得超過30個交易日。然而，這個規(guī)定從未被規(guī)規(guī)矩矩地當過真。剛剛過了股改那段非常時期，重大資產(chǎn)重組累計停牌時間就被放寬到原則上不超過三個月。而且，停牌三個月后如公司仍申請繼續(xù)停牌，公司股票是否復牌或繼續(xù)停牌以及停牌期限長短等將視相關事項的進展情況、內(nèi)幕交易防范與維護投資者交易權等多方面因素綜合而定。這意味著停牌時間延長了還不夠，在這一規(guī)定的后面還可以拖個長長的尾巴。于是，泰達股份以“重大事項”的名義停牌了8個月，而在停牌期間都未召開過董事會，相關資產(chǎn)評估也未展開的情況下，人們等來的卻是一紙無足輕重的資產(chǎn)交易公告：泰達控股擬以現(xiàn)金或資產(chǎn)置換的方式購買泰達股份旗下的泰達園林，而泰達園林上年底的凈資產(chǎn)只占泰達股份同期凈資產(chǎn)的6.7%。更讓投資人憤懣的是，與泰達股份同時停牌的ST四環(huán)同日宣布，泰達控股日前致函告知中止實施重大資產(chǎn)重組事項，而其原因卻僅有“因市場、政策環(huán)境發(fā)生變化”寥寥數(shù)字。有關統(tǒng)計顯示，2014年至今，在停牌并披露重組預案的164家滬市公司中，60%在停牌后3個月內(nèi)復牌披露預案，27%的公司停牌后5個月內(nèi)復牌披露預案，有13%的公司停牌超過5個月。其中，不乏個別“破罐子破摔”的公司停牌時間拖長到一年，甚至更長。有鑒于此，去年11月上交所和深交所在分別發(fā)布《關于進一步規(guī)范上市公司停復牌及相關信息披露的通知(征求意見稿)》時，一邊劍指上市公司任性停牌，對停牌事由不明、停牌期間過長、信息披露不充分等問題敲響了警鐘：一邊卻又再次放寬籌劃重大資產(chǎn)重組的停牌期限，將停牌時間規(guī)定為最長不超過5個月，同時對個別確須事前審批或?qū)僦卮鬅o先例的事項作了例外規(guī)定。

    在以機構投資者為主的香港市場，投資者獲取信息能力強，因而對內(nèi)幕消息的界定更嚴格，而滬深市場則因散戶投資者占了多數(shù)，獲取信息方面處于劣勢，監(jiān)管者更注重保護中小投資者利益。以重大資產(chǎn)重組為由放寬上市公司停牌期限，初衷是防止收購、重組等重大事項對股價影響過大，就其一再要求確保投資者在同一時間公平獲取信息，減少信息不對稱，盡可能降低重大事項的不確定性對投資者所造成風險的考量來說，不無一定的正面意義。只是，大家所看到的事實并非如此。事實上，停牌時間越長，重大資產(chǎn)重組事項所存在的不確定性反而有可能越大。停牌時間過長，不僅為利用信息發(fā)布和停牌時間配合市場主力股價炒作提供了更多便利，還剝奪了投資者手中的股票能在市場上隨時變現(xiàn)的權力。由于這一制度設計初衷與客觀存在事實從一開始就發(fā)生了很大出入，其最終結果事與愿違乃至大相徑庭，也就不難想象了。滬深股市這些年來的實踐證明，停牌時間越長，并不等于行政干預所提供的保險系數(shù)越高，相反，不合理的停復牌制度既是對市場交易行為的過度干預，更容易直接影響市場監(jiān)管效能，使“忽悠式重組”行為更容易借停復牌的隨意性被內(nèi)幕交易者所操縱，由此而受到最大傷害的不僅是廣大投資者尤其中小投資者，還有資本市場所本應具備的服務實體經(jīng)濟的基本功能。而香港股市停牌所用的時間短，反而越有利于強化當事人履諾守信的責任，也越有可能對投資者提供更加到位的保護。

    重大資產(chǎn)重組向何處去？這個題目的涉及面太大，絕非三言兩語所能概括。不過，停復牌制度的合理化和正常化對重大資產(chǎn)重組以及正在回歸股市功能定位的滬深股市乃是不容回避的題中應有之義，而且，對正在爭取納入MSCI指數(shù)的滬深股市，也已成一個非盡快解決不可的現(xiàn)實問題。用市場化觀點看問題，前門通暢，走后門就會急劇減少；停牌規(guī)范，則估值正常，跨市場借殼套利行為也就會大幅下降。

    在筆者看來，現(xiàn)在最重要的是我們的政策設計者和市場監(jiān)管者國際視野的拓寬和監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)變。唯其與時俱進，拓寬國際視野，順應市場潮流，滬深股市才有可能在日益接軌國際的同時更好地回歸自身功能定位，實現(xiàn)穩(wěn)定、持久、長期、健康發(fā)展的目標。

    從某種意義上說，停復牌新規(guī)自我調(diào)節(jié)的一小步，不啻重大資產(chǎn)重組“脫虛向?qū)?rdquo;的一大步，何嘗不也是資本市場回歸功能定位的一大步！

    （作者黃湘源系資深市場觀察分析人士）