經濟底勾勒市場底 商品牛牽出股市牛

　　國家統計局數據顯示，1-10月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額52567.7億元，同比增長8.6%，增速比1-9月份加快0.2個百分點。10月份利潤增長有所加快，企業效益向好態勢進一步穩固。工業品價格繼續回升，是企業業績復蘇的先行指標，商品市場的牛市不僅僅是資產荒背景下流動性泛濫的結果，更是中國經濟觸底回升的“氣象預報”。補庫存周期下，A股慢牛邏輯由流動性充裕轉變為經濟向好的真實業績支撐。

　　商品牛繪就經濟底

　　今年以來商品市場如火如荼的漲勢令人驚嘆，而這正是經濟復蘇的先導信號。

　　“國內外經濟實踐都表明，大宗商品是實體經濟的晴雨表，黑色系、有色金屬、化工品等原材料價格持續上漲說明我國多年來堅持的經濟結構調整，以及去年倡導的供給側改革等措施、鋼鐵和煤炭產業去產能去庫存開始見效，也說明中國經濟見底回升，并且回升速度好于預期。”中國農業大學期貨與金融衍生品研究中心主任常清表示。

　　國家統計局數據顯示，1-10月份，煤炭開采和洗選業利潤總額同比增長1.1倍，石油加工、煉焦和核燃料加工業增長2.3倍，是同比增長最快的兩個行業。國家統計局工業司何平博士解讀稱，10月份利潤增長有所加快，企業效益向好態勢進一步穩固。具體表現在四個方面：首先，工業品價格繼續回升。10月份，工業生產者出廠價格同比上漲1.2%，漲幅比9月份上升1.1個百分點，顯示國內工業品市場需求進一步回暖。其次，利潤率同比繼續上升。10月份，規模以上工業企業主營業務收入利潤率為6.06%，同比上升0.24個百分點。第三，財務費用同比繼續下降。10月份，企業財務費用同比下降4.5%，延續年初以來的下降趨勢。第四，采礦業利潤增速又創新高。10月份，采礦業利潤同比增長86.6%，增幅比9月份加快56.3個百分點。

　　“今年以來，伴隨工業品價格回升，企業利潤不斷修復，企業現金流亦逐漸好轉，企業經歷一年多去庫存后觸底回升。觀察2000年以來中國企業庫存周期，補庫存周期短則一年，長則兩年有余，即便考慮此輪補庫存并非強周期，那么預計也能回升一年左右。經驗上，庫存回升往往伴隨工業增加值的回升，考慮到汽車產銷因2015年10月起實施的購置稅減半優惠政策刺激上行帶來高基數效應后，預計明年工業增加值增速不會明顯弱于今年。”東北證券分析師陳亞龍表示。

　　他認為，多種跡象表明，明年企業將進入補庫存，構成經濟的上行力量，利好工業增加值穩定。制造業投資有望企穩回升，積極財政（準財政）可使得基建投資保持相對高位，對沖可能因地產投資下行帶來的下拉力量（地產投資占固定資產投資已明顯低于制造業及基建），中性情形下明年固定資產投資增速有望保持在8%附近。

　　貨幣政策應無憂

　　2016年煤炭、鋼鐵行業供給側改革卓有成效，各種跡象表明今年4500萬噸粗鋼、2.5億噸的煤炭全年去產能目標任務能夠完成。煤炭、鋼鐵作為去產能的領頭行業，預計明年進入去產能攻堅階段。“十三五”期間，粗鋼產能在現有11.3億噸基礎上壓減1億－1.5億噸，因而未來鋼鐵去產能仍是重點任務。煤炭去產能目標是：“用3至5年的時間，再退出產能5億噸左右、減量重組5億噸左右煤炭產能”，而今年僅去化2.5億噸煤炭產能，仍有7.5億噸需要退出或者減量重組。

　　“明年大宗商品預計環比仍有一定幅度的增長，疊加基數效應，我們預計明年PPI整體呈前高后低走勢，中樞較今年抬升。”陳亞龍分析稱。

　　PPI同比增速在9月份由負轉正，大宗商品價格的上漲態勢仍在延續，PPI也有進一步增長的趨勢，引發了市場對明年通脹壓力的討論。

　　渤海證券分析師周喜表示，就國內環境而言，商品價格延續漲勢，加之人民幣貶值壓力，央行貨幣政策實難寬松，盡管Shibor利率在本周繼續走高，但是央行公開市場投放力度卻較上周明顯減弱，這從另一層面表明央行對寬松的審慎以及對貨幣市場利率時點性向上波動的容忍。不僅經濟環境壓制了央行的寬松可能，監管層對金融風險的防范也仍在強化之中，本周銀監會發布《商業銀行表外業務風險管理指引（修訂征求意見稿）》就是為了進一步規范表外業務發展并切實防范風險。

　　“央行今年的貨幣政策穩健中性，結構上轉向抑制泡沫、控制杠桿，逐漸呈現量足價升的特征，我們認為這一特征可能將在明年延續。”陳亞龍稱。

　　方正證券分析師任澤平表示，值得重視的是，供給側的恢復低于市場預期，銀行對產能過剩行業限貸、企業擴大產能投資信心不足、庫存仍在歷史低位，而且補庫周期啟動、明年中美財政共振預期等將部分對沖地產投資需求下滑，這就使得供求的天平仍然在向供給側傾斜，這支持了周期品價格的繼續上漲和企業盈利改善，這也是當前宏觀領域的分歧所在。維持經濟輕型滯漲、L型“軟著陸”、貨幣中性、A股“業績牛”、債市調整、房地產小周期結束、人民幣繼續修正高估判斷。

　　補庫周期 慢牛換芯

　　“補庫周期的出現，將進一步夯實A股企業盈利回升的基礎。全部工業品庫存水平已經出現底部回升態勢，在大宗商品價格回升預期較為明確的背景下，原材料庫存的回補將會進一步帶動產成品庫存的回補。A股企業盈利能力進入可持續修復期，分子端盈利的回升將逐漸成為下階段A股運行的主要邏輯，2017年上半年行業投資機會將出現由上游向中游的輪動，推動市場繼續2016年的慢牛格局。”上海證券研究所屠駿指出。

　　銀河證券分析師劉文平也十分看好股市在當下大類資產中的配置價值。他表示，房地產價格已大幅上漲，對資金吸引力下降，利率上漲預期對房價產生壓制，政府對房地產的嚴格調控等因素將使得房地產不再是主流資金的追逐對象。利率上漲對債券投資形成壓制。通脹預期使得現金不再安全。外匯嚴格管制，資金難以外流。而股票經歷大幅下挫，估值已大幅下降，經濟好轉，企業、尤其是周期類企業盈利大幅增長，估值優勢明顯，盈利增長對股價的正面作用大于市場利率上行的負面作用。

　　在中美大基建周期共振的投資主題下，屠駿則重點看好國內PPP訂單落地業績超預期與海外業務進展料加速的大基建藍籌；國內工程機械銷售增速趨于見底回升，疊加海外市場拓展機遇顯現的工程機械龍頭。

　　“目前大基建藍籌歷史平均估值區間約6-35倍左右，目前股價對應2016-2018年估值為13/11/10倍，相對于歷史估值區間來看仍偏低；大基建藍籌2016年前三季度訂單增速多數同比大幅增長，地產調控下基建投資有望提速，大基建藍籌訂單增速有望繼續提升。”屠駿表示。

　　他認為，國內工程機械銷售增速趨于見底回升，國內挖掘機2016年1-10月的累計銷量為5.7萬臺，同比增長16.9%；市場需求趨于見底回升。考慮到去年同期基數較低與基建投資增速回升，預計行業將延續回暖態勢。