債市莫慌 “錢荒”魅影只是魅影

　　對“錢荒”的擔憂終于醞釀成“債慌”。

　　過去三天時間里，各個資金群都是一片借聲，“錢荒2.0”到處刷屏，T1703已然斷崖式下跌了1.42%，10年期國債收益率則快速攀升近15BP。面對此情此景，無論是“跪求隔夜資金”的交易員，還是被倒逼去杠桿的債基經理，心里都是一樣苦。

　　“錢荒2.0”真的來了么？債市牛轉熊是否已成定局？盡管一些市場人士難掩悲觀情緒，但多數機構仍然認為，“錢荒”魅影只是魅影，后續資金面終將回歸平穩，而經濟基本面和貨幣政策對債市仍有支撐，調整之后的機會正在到來。

　　債市跌得停不下來

　　隨著“資金荒”持續發酵，國內債市延續暴跌模式。昨日盤面數據顯示，10年國債期貨主力合約T1703早盤窄幅震蕩，自10時左右開始一路下滑，盤中最低下探至98.115元，最終收報98.1850元，跌0.63元或0.64%。

　　現券市場上，CFETS本幣行情顯示，1日10年期國債新券160023開盤成交到2.96%，較前日尾盤上行2.5BP，繼早盤窄幅震蕩后，午后成交利率不斷走高，盤中一度突破3%關口，為6月12日以來首次突破3%關口，收盤前略有回落。此外，10年國債活躍券160017午后成交收益率一度攀升至3.0205%，為近半年來首現，其末筆成交在3%，較前日收盤價大幅上行6BP。

　　二級市場的恐慌情緒也傳導至一級市場上，昨日口行招標發行的1年、3年、5年、20年期中標利率均高于市場預期，且1年、5年、20年期中標利率均高于二級市場，5年期3.30%的定位已接近10年國開債活躍券水平。

　　值得注意的是，自11月29日以來，短短3個交易日，10年期國債收益率已從2.85%攀升至2.99%，累計漲幅高達14BP；期貨市場上，10年國債期貨主力合約T1703由從99.55元大跌至98.185元，累計跌幅高達1.42%。

　　從“錢荒”到“債荒”

　　在業內人士看來，此次債市大幅調整的直接導火索是資金面持續緊張。

　　業內有人如是還原11月29日的貨幣市場：本來打著“錢到下午自然平”的算盤的一些機構，在3點開始不安，在4點開始慌張，在4點半開始焦慮，在4點45分絕望，5點后臺收盤時，違約的機構成片出現，連環爆了無數杠桿資金。

　　當日，央行在公開市場凈回籠資金100億元，本就令市場叫苦不迭，大行融出意愿降低更令境況雪上加霜，資金面緊張預期和去杠桿擔憂循環發酵，債市由此開啟了這波迅猛的調整。

　　盡管11月30日公開市場開始轉為凈投放，但市場緊張情緒似乎并未隨之緩和。12月首個交易日，央行公開市場繼續凈投放，然而50億元的投放量少得可憐，資金緊勢難以明顯緩解，Shibor利率連續第16個交易日全線上漲，隔夜Shibor漲0.90個基點報2.3250%；7天Shibor漲0.60個基點報2.5020%，創16個月高點。昨日上交所隔夜國債逆回購GC001利率也全天延續高位，尾盤甚至拉升至10%以上。

　　伴隨著資金利率的持續攀升，2013年“錢荒”記憶不斷被重提，對“錢荒2.0”擔憂甚囂塵上。“快醒醒，你借的隔夜到期了！”這句頗有調侃意味的段子，卻正是導致近期無數交易員夜里難眠的警鐘。

　　中金公司在最新研報中指出，在超儲率偏低的情況下，疊加年末各類機構的資金融入需求上升，包括為了應對MPA考核，年底吸收同業資金擴大資產負債表規模等需求，導致資金面持續偏緊，貨幣市場利率也被抬升，從而波及中長期限債券。

　　天風證券進一步指出，資金面緊張下，可能引發連鎖反應，帶來金融機構集體去杠桿的效果。流動性較好的品種往往第一時間受沖擊，贖回機構持倉較多的品種可能會被以相對低的價格拋售，配置型投資者可以擇機適當參與。如果形成了負反饋，則這一過程可能會延續一段時間。

　　“錢荒”魅影不足懼

　　分析人士指出，短期來看，資金面仍是短期擾動債市的核心因素?？紤]到資本外流壓力難減、貨幣政策難實質寬松、跨年跨節資金需求增加等因素，年末資金面大概率仍維持偏緊格局，由此或將繼續施壓債市，但多數觀點認為，類似2013年那樣的“錢荒”不會再次出現，經濟基本面和貨幣政策對債券基本面仍存在支撐，大跌之后的債市也許正迎來布局機會。

　　“魅影只是魅影，當前情況與2013年錢荒實質上仍存在明顯差別，資金面因素短期內仍會平復。”中信證券表示，到目前為止央行僅通過量價分離和“縮短放長”的操作實現實質緊縮，緩慢抬升資金成本以期達到溫和去杠桿目標。通過跨品種、跨期限組合操作工具實現精準滴灌式補充市場流動性需求，有意維持資金面緊平衡，態度相對溫和。此外，央行前幾日連續維持資金凈回籠是觸發債市大幅調整的重要因素，但目前來看央行已開始凈投放資金緩解市場緊張情緒，11月30日凈投放900億元，本周剩余兩天將有4050億元逆回購到期，央行或會保持凈投放對沖到期逆回購，安撫市場情緒。

　　月末因素消除后，昨日資金面已有所好轉。從銀行間質押式回購市場（存款類機構）來看，昨日隔夜回購利率下行約9BP至2.32%，7天回購利率也下行約2BP至2.66%。

　　國信證券進一步指出，如果不是貨幣政策出現趨勢性轉向，導致貨幣市場利率大幅波動的階段性、結構性因素消失后，市場將重歸平穩。該機構認為，雖無法預期最高點利率在哪里，但是當前水平的價值可以認可，以投資持有角度來看，后續將有可期的回報。

　　另據民生證券的最新調查，近期的現券波動主要來自大行主動行為，主要影響的品種是利率品和高等級信用品，大行降倉位是年末行為，元旦后資金會重新回歸市場，因此對現券的影響是短期的。

　　國泰君安證券更為樂觀地認為，債市如果崩盤一定會傳導到股市、房市和實體經濟，同時，債市面臨的基本面和外部流動性邊際也在改善。因此，“深挖坑”是為了“廣積糧”，當前的暴跌是為了以后的上漲。

　　綜合機構觀點來看，臨近年底人民幣貶值預期升溫，資本外流壓力加劇，而貨幣政策難有實質性寬松，預計春節前資金面偏緊的局面難有改善，加之市場交投情緒十分脆弱，短期內債市調整難言結束，但隨著資金面逐漸企穩，經濟下行壓力再度顯現，大跌之后的債市很可能迎來反彈之機。（王姣）