春節(jié)前資金面仍將面臨兩道“坎”

　　在資金、匯率等問題上，近期有幾個現(xiàn)象值得關(guān)注：一是11月下旬以來，央行明顯降低了公開市場流動性投放，市場資金面因此有所趨緊；二是11月以來人民幣對美元加速貶值，月初至24日（新低）的15個交易日內(nèi)，人民幣匯率累計回落約2.5%；三是8月份以來居民消費價格指數(shù)（CPI）連續(xù)走高，市場預(yù)計明年二季度之前這一狀況仍將延續(xù)。與CPI趨勢類似的還有PPI、PMI等價格及經(jīng)濟指標(biāo)。

　　這些宏觀現(xiàn)象，預(yù)示中國經(jīng)濟復(fù)蘇已有起色。作為經(jīng)濟先行指標(biāo)之一的股市，自今年三季末以來震蕩回升，上證指數(shù)漲幅已達(dá)9%左右，某種程度上預(yù)示著人氣正在積聚。然而，支撐股市的另一個指標(biāo)——流動性，在農(nóng)歷春節(jié)前仍有兩道“大坎”需要跨越。

　　2017年農(nóng)歷春節(jié)在1月28日，距離元旦僅有不到20個交易日。與往年情況類似的是，受清算考核等因素影響，上一年年末資金面會突然收緊，但按照慣例央行會實施數(shù)千億甚至萬億的短期資金馳援，并在年后逐步收回。同樣，在農(nóng)歷春節(jié)前，央行也會照例進行短期、巨量的投放。而與往年不同的是，人民幣對美元匯率正在經(jīng)歷2010年匯改以來持續(xù)時間最長、幅度最大、速度最快的一次貶值，不僅重返了7年多前的匯價，而且人民幣仍在繼續(xù)向下突破。從貨幣政策角度判斷，本幣的貶值屬于政策放松，因此央行勢必收斂其他的流動性投放手段，今年11月以來公開市場累計凈投放規(guī)模僅為200億元便是印證之一。

　　供給減少，但需求基本未變，這就導(dǎo)致了資金價格的上揚。首先是上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）的異動：11月30日，Shibor首次刷新年內(nèi)高位至2.4960%，昨日繼續(xù)攀高至2.5020%；其次是證券交易所市場國債回購利率的異動：隔夜利率昨日收報10.30%，7天利率收報3.52%，顯示資金供不應(yīng)求仍較嚴(yán)重。

　　如果匯率貶值壓力未釋放到位，那么央行對于流動性的投放也勢必保持謹(jǐn)慎態(tài)度。一直到農(nóng)歷春節(jié)之前，這道資金面的“坎”不可不重視。

　　此外，各種物價指數(shù)以及反映經(jīng)濟復(fù)蘇的采購經(jīng)理指數(shù)等指標(biāo)，近幾個月來已總體呈現(xiàn)回暖態(tài)勢。對此有市場人士感到擔(dān)心，認(rèn)為到明年二季度前通脹預(yù)期都可能居高不下。在這一情況下，央行貨幣政策有必要維持“緊平衡”，以免貨幣泛濫助推物價。而經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢一旦確立，甚至不排除貨幣政策轉(zhuǎn)向的可能。

　　然而，受匯率因素制約的流動性收縮，不可避免地帶來了資金需求的缺口。這使得傳統(tǒng)的資金拆出者如國有大行等如今紛紛捂緊錢包，并開始贖回貨幣基金，這進一步加劇了市場資金面的緊張態(tài)勢，快速推高了短期利率。出于“去杠桿”考慮，央行已在對商業(yè)銀行進行“窗口指導(dǎo)”，要求其更多借入長期資金。然而，供求矛盾加劇了資金向短期聚集，亦可能加大資產(chǎn)負(fù)債期限錯配的風(fēng)險。

　　從數(shù)量調(diào)控上看，央行公開市場投放并不給力；從價格調(diào)控上看，金融機構(gòu)的債券投資久期及資金操作期限拉長，也未取得明顯成效。這正是春節(jié)前資金面需正視的第二道“坎”。