債市風險傳導鏈條 險象環生殃及貨基

最近債券市場著實不太平。銀行間市場資金面持續緊張，引起債市劇烈調整，并導致債券市場險象環生。

債市風險同時波及貨幣市場。臨近年底，貨幣基金受到資金面偏緊影響，面臨不小的贖回壓力。

傳聞刺激敏感神經

國海證券12月16日早間再度發布聲明稱，公司不存在相關不實傳聞中描述的違規債券交易行為。目前公司經營管理一切正常，財務狀況良好，流動性充裕。

此前，相關媒體刊發、轉載《債市下跌引發華龍證券5億違約 國海證券一負責人失聯》等報道。對此，12月15日，國海證券實施臨時停牌，并發布公告稱，市場傳聞內容涉及離職員工私刻公司印章，冒用公司名義進行相關債券交易事項，公司未授權相關員工開展媒體報道中所提及的相關業務。目前，涉事的兩名老團隊員工一名已離職，另一名已到公安機關投案。國海證券表示將依法提請司法機關追究其刑事責任。

12月14日晚，廊坊銀行在其官網發表聲明，針對傳聞“廊坊銀行代持國海證券債券”進行了澄清，稱“不存在傳言中所謂的債券代持業務，廊坊銀行債券業務一直遵循合法合規運營的原則，所有業務運營正常，不存在傳聞中的虧損”。

“市場代持量非常大，現在都要求提前買回。”有業內人士擔心國海事件會導致債券市場承擔更大的壓力，“買回就是虧損，然后就只能賣債，接著是基金贖回、委外贖回，最后導致債券只能繼續跌”。

卷入“違約傳聞”的華龍證券于12月14日晚間回應稱，經查該報道與事實嚴重不符。經公司研究決定，公司將先于12月15日第一時間完成“15國開18”等債券交割，維護市場秩序，消除負面影響，并追究相關機構的有關責任。

12月15日，債券市場謹慎情緒蔓延，國債期貨早盤恐慌性下跌，10年期、5年期國債期貨合約盤中雙雙觸及跌停，這是兩品種上市以來首次跌停。12月16日，國債期貨終于迎來大漲。截至收盤，10年期國債期貨主力合約T1703飆升，報95.860元，上漲1.3%，創下國債期貨上市以來最大漲幅；5年期國債期貨主力合約TF1703報98.550元，上漲0.9%，成交量創今年2月來新高。機構分析稱，央行注入流動性是當天國債期貨大漲的重要原因。

殃及貨幣基金

多位私募人士告訴《國際金融報》記者，一旦明年債市趨弱，對于基金行業的影響將不容小覷，保本基金、貨幣基金，甚至是FOF（基金中的基金）都可能受到嚴重影響。

近日，被譽為最安全資產的貨幣基金就被拖下水。12月14日有傳聞稱，某大型基金公司旗下貨基爆倉，可能面臨6億元虧損。而貨基爆倉就是貨基出現了流動性危機，即貨基在面臨大額贖回的情況下，為應付贖回而拋售債券等資產而導致虧損的情況。

這一傳聞立即引爆投資界，大家紛紛猜測這“某大基金公司”究竟是哪家。當晚，華夏基金在官微上作出澄清：“目前我司旗下所有貨幣基金均正常運作，申贖照常，無任何特殊情況，特此聲明。”緊接著，南方、銀華、建信、上投摩根、易方達、博時、天弘等基金公司紛紛辟謠。

相關渠道人士分析認為，這一傳聞背后或許不僅僅是謠言這般簡單。業內一般認為，貨幣基金贖回一旦達到10％及以上就構成了“巨額”贖回。不過，對于公募基金來說，即使遭遇“巨額”贖回，也并非是什么“滅頂之災”。

多位公募基金負責人告訴《國際金融報》記者，公募基金對于貨幣基金管理經驗豐富，并且具有豐富的專業經驗、較強的流動性管理能力和風險控制能力，“管理規模同時也是管理能力的體現”。

數據顯示，最近1個月，贖回量位居前三的基金均為貨幣型基金，規?？s水厲害的基金份額減少40%以上，還有多只基金份額減少20%以上。市場人士表示，盡管貨幣基金此前已連續四年呈現年末收益增高的“12月效應”，但由于今年債市風險釋放，目前已經波及貨幣市場，或不能與以往同樣看待。

有業內人士認為，貨幣基金巨額贖回多是與機構投資者和銀行貨幣流動性有較大關系。格上理財研究員楊曉晴認為，近期，央行資金“縮短放長”提升資金成本，疊加臨近年關通脹預期抬頭、銀行為應對宏觀審慎評估體系（MPA）考核，流動性資金需求大增，資金面整體偏緊；另一方面，市場利率提升，債市劇烈波動，收益本不高的貨幣基金已不能滿足機構投資者的胃口，資金勢必流入收益率更高的投資渠道。

有公募基金固收投資總監表示，貨幣基金盡管不能放杠桿，但也會有限參與債券投資，債市的波動也會對它的凈值造成影響。尤其是遭遇嚴重的巨額贖回時，若又趕上債券流動性緊張的困境，其他資產被迫大量出賬后，債券的波動效應隨之被放大。

眾所周知，股債雙殺，最難做的是保本基金。在今年保本基金發行最火的時候，監管層發了針對保本基金的征求意見稿，發行熱迅速降溫。受股市和債市近期雙雙大跌影響，跌破面值的保本基金數量快速上升。180只保本基金有49只的凈值在面值以下，跌幅最大的超過7%。不過，仍有做得好的保本基金漲幅超過6%。

債市風險傳導鏈條

為何債市的大跌會引發如此大規模的連鎖反應？背后的傳導鏈條又是如何的呢？

對此，國信證券分析師董德志做了這樣一番猜想：銀行每逢年末有準備流動性，自發提高備付的要求，特別是在9月份以來由于外匯占款波動加劇，今年四季度更是要做充分準備。今年銀行有大量的資金是儲備在貨幣基金中（這可能是以往年份沒有的事，未經確認，只是猜測），在提高自身備付要求下，開始贖回貨幣基金，導致貨幣基金減持存單，存單利率上行，當存單利率上行超越貨幣基金收益率后，銀行已經不再拘泥于只為備付而贖回貨基了，而變化成為了套利而贖回，贖回貨基，購買存單。這樣就加劇了貨基的壓力，繼續減持存單，形成了這樣一個怪圈：“存單利率高—銀行贖回貨幣基金去買存單—貨基拋售存單—導致存單利率更高—銀行繼續加大贖回”，如此一來，短期利率高企，主要體現在幾個月的品種上，而并不是在幾天的回購市場中，資金利率惡性循環高漲，進而引發長期債券也出現調整。

董德志認為，如果是上述這樣的鏈條傳導，那么目前的局面可能并不是貨幣政策收緊所導致，而是自發形成的一個惡性循環鏈條。破這個鏈條的短期之計則在于打破惡性循環，控制住存單利率的快速上行。長久之計則是如何平滑住每逢年關的資金波動，主動提高備付的問題。

“這一過程中，由于幾個月的資金成本提高很快，首先傳遞出資金緊張的預期，進而出現了貨幣政策收縮的預期，這是對于長期債券具有強大殺傷力的。”董德志表示，這樣的惡性循環是可怕的，但更可怕的是貨幣政策主動性收緊預期。

“債市震蕩加劇可能會在短期內殃及其他的資產價格。同時，資金持續流出債市，可能對中小銀行及對債券市值風險敞口較大的金融機構負面影響較為顯著。”中金公司分析師梁紅認為，在債券價格大幅波動之時，如果央行能及時提供必要的流動性支持，將有助于阻斷流動性收緊帶來的負反饋，以避免資產價格超調。

債券違約風險大

隨著美聯儲加息“靴子”落地，導致了市場對流動性持續收緊的預期，對債市調整起到推波助瀾的作用。

市場普遍認為，債市資金面緊張的狀況，短期難有實質改善。盡管機構仍聲稱看好明年債券市場，但是不免令人憂心忡忡。

據中誠信國際的統計，2014年發生第一支債券違約的時候，到現在過去了兩年半的時間，債券市場已經累積的違約債券達85支，違約的總金額超過370億元。如果按照發行的規模主體來計算，公募市場年度違約率從2014年的0.07%升至2015年的0.45%，2016年截至11月底已經達到0.56%。

中誠信國際董事總經理、研究咨詢部總經理張英杰告訴《國際金融報》記者，回頭看2016年，債券違約呈現出一個多元的趨勢，無論是從主體上還是地域上，“多點多元高頻的爆發成為今年的一個趨勢”。

天風證券固定收益首席分析師孫彬彬告訴《國際金融報》記者，產能過剩行業和房地產將是需要密切關注的最重要的兩個方向，尤其是房地產行業。

孫彬彬表示，2013年以來特別是2014年開始，交易商協會放開地產行業融資拉開了這一輪地產債券的盛宴。“今年開始交易所這扇門總體來說應該是掩上了，也不能說完全關上了，但是融資受制。”孫彬彬提到，“明年地產大家一定要關注。”

結合當前的體量看，估計2017年會有5.5萬億的信用債到期，這對于債券市場無疑將是很大的壓力。張英杰表示，在這5.5萬億中絕大部分新的特征就是超短融。“超短融債使得它的信用風險帶來了兩方面的問題，一個是快速的融資提高效率了，但同時也要求這些企業要有一個更好的駕馭這種流動性的能力，也就是說你越是發超短融，你的短期償債壓力越大，可能走在一個借新還舊、借新還新的路上”。

過去三年，雖說債券違約風險時有發生，但是債券市場還是表現出來難得的牛市。這在權益類表現差強人意的時候，為基金業績做出了巨大的貢獻。

博時基金的觀點認為，今年以來債券市場也是流動性驅動下金融加杠桿正反饋的產物，“我們自然可以為今年以來的債券市場趨勢找到各種宏觀的原因，但從微觀上看，流動性驅動下的金融加杠桿行為，具有最強的解釋力”。