逆回購按兵不動 流動性底氣仍足

11月15日，雖處稅期高峰且有1200億元國庫現金定存到期，央行公開市場操作(OMO)仍保持定力，繼續暫停逆回購操作，至此本輪逆回購“靜默期”已持續十五個交易日。

與此前不同的是，央行在公開市場業務交易公告中的措辭發生了變化，連續多日“目前銀行體系流動性總量處于合理充裕水平”的表態，轉變為“銀行體系流動性總量有所下降，但仍處于合理充裕水平”。這一方面體現出，在稅期、國庫現金定存到期等因素影響下，市場流動性的確出現邊際收斂；另一方面，表明央行維持流動性合理充裕的態度未變。

15日是本月主要稅種的納稅繳款截止日。按照以往經驗，15日及前后兩三個工作日是稅期因素對貨幣市場流動性影響最大的時期。從12日開始，稅期因素影響逐漸顯現。此外，本月有兩筆國庫現金定存到期，分別在15日和26日，規模分別為1200億元和1000億元。

12日開始，市場資金面寬松程度的確有所收斂，當日代表性的銀行間質押式回購利率DR007上行5個基點至2.60%，13日續漲3個基點至2.63%，創近兩周新高。但資金面很快重回寬裕，14日、15日接連回落2個基點、4個基點至2.57%附近。

盡管央行連續數日暫停逆回購操作，市場流動性仍幾無波瀾，直接原因有二：一是11月在全年中屬繳稅小月，稅期對資金面影響不及10月，后續財政存款下撥還會“補水”；二是11月并無逆回購到期，央行已等量續作到期中期借貸便利(MLF)，2200億元國庫現金定存到期壓力較小。

進一步看，今年以來，隨著貨幣政策邊際趨松，流動性調控基調從“合理穩定”轉為“合理充裕”，央行通過四次定向降準、多次MLF和抵押補充貸款(PSL)等工具向市場釋放大量中長期流動性，至9月末金融機構超額準備金率為1.5%，已高于去年同期，顯示銀行間流動性供給總體改善。此外，央行加大中長期流動性投放，增加金融機構中長期資金來源，提高了金融機構資產負債期限匹配程度，降低了期限錯配帶來的流動性波動風險。

下半年以來，DR007中樞水平明顯回落，總體徘徊在2.55%-2.75%的央行“合意水平”，大致對應著流動性“合理充裕”的狀態，尤其10月中旬以來，資金利率波動更顯平穩，表明當前市場流動性總體較為寬松。

也就是說，在目前銀行體系流動性總量處于“較高水平”或“合理充裕水平”，以及流動性穩定性明顯提升的情況下，定位于調節短期流動性余缺的逆回購工具，出場的必要性大大降低。這也是為何公開市場操作頻次明顯下降、逆回購操作多次連續暫停的原因。

以10月為例，全月18個工作日中，央行僅在中下旬的5個交易日進行逆回購操作，其中月中MLF及國庫現金定存到期沒有續作，不過央行定向降準釋放1.2萬億元，其背后體現的正是“鎖短放長”操作思路，以及整體流動性環境漸趨平穩的現狀。

低于預期的10月金融數據發布后，考慮到寬貨幣向寬信用傳導效果暫且有限，出于穩增長需要，市場對央行再次定向降準或實施降息的預期有所升溫，流動性預期進一步改善，這無疑有助于流動性繼續保持平穩運行。