央行逆回購創紀錄停擺懸念揭曉

今年以來，已四度實施定向降準的央行在11月以來突然捂緊了“錢袋子”。在貨幣政策幾無收緊可能的當下，央行流動性“斷流”的原因何在？很大一部分答案，或許就在剛公布的11月份金融數據里。

截至12月11日，央行逆回購操作連停時間紀錄已被刷新至33個工作日。另一項流動性投放利器——中期借貸便利(MLF)也基本“啞火”，11月和本月初到期的兩筆MLF均只被等額續做，沒有形成任何增量資金投放。

不僅如此，根據央行披露，11月末常備借貸便利(SLF)的余額從10月末290億元降到151億元，當中差額是當月SLF到期凈回籠的流動性。11月唯一實現凈投放的是抵押補充貸款(PSL)，余額較10月末增加了255億元。但11月還有1000億元央行逆回購到期，沒有被續做。如此一算，央行回籠的多，投放的少，在從銀行體系“抽水”。

“補水”才是今年央行貨幣政策操作最鮮明的標簽，四度實施定向降準就是最好的證據。那是什么原因，促使央行悄然變換了策略？鑒于當前形勢下，央行停止了“補水”的一個合理的猜測是，流動性出現了新的供給來源，并維持了流動性的合理“水位”，因此沒必要靠央行“補水”。

央行11日發布了11月份金融數據。這當中，11月份財政存款的變動超出預期，在很大程度上印證了這一猜測。據央行公布，11月份金融機構財政存款余額出現了下滑，這并不讓人意外，但出乎意料的是，余額下降超過6000億元，創出有數據紀錄以來歷年11月的最大值。

我國財政收支的季節性特征較明顯，通常年初、季度首月財政收入增加較多，季度末月、年末財政支出增加較多。年底是財政集中支出時節，從11月開始，財政存款余額一般就會下降，比如，2016年、2017年11月份的財政存款余額分別下降2876億元和378億元。不過，11月往往只是“預熱”，12月才是財政支出真正高峰期。數據顯示，此前11月份財政存款下降最多的一次出現在2011年11月，下降了3763億元。而今年11月財政存款余額減少了多達6643億元。

11月份財政支出力度顯然超出歷史季節性規律，也在很大程度上超出了市場預期。當月大額的財政庫款投放，形成了貨幣政策操作之外的另一條流動性供給渠道。

值得注意的是，11月以來盡管央行流動性“斷流”，但銀行體系流動性總量并未明顯下降，體現為貨幣市場利率中樞沒有抬升，市場資金面也總體保持寬松，甚至個別時候相當寬松。從銀行間市場最有代表性的7天債券回購利率DR007來看，11月DR007平均值為2.61%，與10月的2.60%無明顯變化，12月以來甚至進一步降到了2.53%。

既然財政投放量已經足夠維持流動性在合理充裕水平，央行自然也就沒有必要再投放流動性了。何況，當前人民幣匯率依舊承壓，從穩定匯率和資本流動性的角度考慮，維持合理的中外利差仍有必要，這就要求貨幣流動性不能過于充裕。

進一步看，財政支出大幅超季節性，反映出財政政策正變得更加積極，12月份財政大額支出依然可期，應能夠維持流動性總量在合理充裕水平，年底前，央行實施大規模流動性投放的可能性下降。